公司目前在合成润滑基础油行业的主要竞争对手情况如下:募集资金主要用

简介: 公司目前在合成润滑基础油行业的主要竞争对手情况如下:四、募集资金主要用于建设药辅产业基地公司 2019 年上市,募集资金净额 53,849.74 万元,主要用于

一、威尔药业:注射用药用辅料龙头企业1.1 公司专注于药用辅料及合成润滑基础油业务 公司专注于药用辅料及合成润滑基础油产品的研发、生产和销售,形成了醚类精准聚合、酯类定向合成、高效分离提纯等核心技术。

药用辅料方面,截至目前,公司在 CDE 登记的根据不同给药 途径取得“已批准在上市制剂使用的辅料”并处于状态的辅料登 记号为 36 个,其中 18 个为注射级别。

润滑油方面,公司已成为瑞孚集团(美国)、哈里伯顿(美国)、德润宝(德国)、竹本油脂(日本)、嘉实多(英国)、道达尔(法国)、克鲁勃(德国)、福斯润滑油(德国)、中国石化、中国石油 等国内外知名公司或其子公司的商, 部分产品通过格力集团 旗下压缩机厂的链认证。

美国石油协会(API)将润滑基 础油分为 5 类,公司所生产合成润滑基础油属于最高等级。

公司产 品适用于高温、低温、高压、高湿等苛刻工况环境,可用于制造航 空、航天、航海、风电、机器人等高科技领域用润滑油。

控股 股东为吴仁荣,吴仁荣、高正松和陈新国为一致行动人,三人分别 持有公司 14.17%、10.8%、10.8%的股权,三人还通过舜泰宗华持 有公司 7.76%股权,合计控制公司 43.53%股权,共同为公司的控制 人。

二、公司在注射用辅料产品的生产技术及标准处于 国际先进水平公司药用辅料产品的应用覆盖注射、口服、外用等各种药物剂型领域,拥有行业领先的技术优势,其中,注射用辅料产品的生产 技术及标准处于国际先进水平。

2.1 参与《药典》辅料标准起草、增修订工作,标准壁垒高 公司注射用辅料主要包括吐温 80、吐温 20、聚乙二醇 400 (PEG400)、丙二醇等。

公司参与起草、复核、增订、修订《中国药典》2015 版药用 辅料品种标准 21 个,其中包括公司主导产品吐温 80。

此外, 公司还为美国药典会(USP)提交了 2 项药用辅料增订标准。

公司在注射用药辅相关品种上,建立了强大的标准壁垒。

公司主导品种吐温 80(注射用)的质量标准与进口产品日本油 脂(超纯级别)相当,高于英国禾大。

《中国药典》的吐温 80 (供 注射用) 、PEG300/400(供注射用)、丙二醇(供注射用)的质量标 准要高于 EP\USP 和 JP,相应的,公司前述品种注射级别的质量也 具有国际最高标准水平。

吐温 80 在化学上具有不解离性,对强电解质有显著的抵抗 力,能与许多药物配伍,并且毒性和溶血作用低微,因此广泛使用 于注射剂中。

吐温的使用范围包括中药/化药注射剂、抗体药物、血制品及疫苗等,其中伴随着国内生物类似药的发展,抗体等药物领 域是吐温非常重要的潜力市场。

2.2.1 中药注射剂成分复杂,吐温应用普遍 吐温特别适用于中药注射剂,例如参麦注射液、热毒宁注射液、生脉注射液、醒脑静注射液、血必净注射液等中药注射液。

这主要 是由于中药注射剂中成分复杂、有效成分溶解度小,而吐温 80 具 有独特的双亲性结构,易溶于水、甲醇、乙醇和醋酸乙酯,对亲脂 性药物也有较好的助溶作用。

吐温 80 作为中药注射剂的增溶剂使 用,能够使制剂提高透明度、形成稳定的溶液,有效保障制剂中药物有效成分的使用效果。

一般中药注射液中吐温 的添加量为 3~5‰(v/v)左右。

2017 年,受医保报销限制,中药注射剂的销售量下降,带来吐 温销售的下滑。

当年公司吐温 80(供注射用)受影响客户的销售收 入下降 1,373.49 万元,但新客户实现销售收入 543.50 万元,其他客 户销售增长 748.23 万元,2017 年销售收入下降 81.76 万元,基本保 持稳定,销售数量为 51.93 吨,比上一年增加 0.86 吨。

我们认为,中药注射液最坏的时候已经过去,未来有望企稳,或将缓慢回升,将有助 于吐温 80(注射用)的销售保持稳定。

在维生素注射液中,吐温的添加量一般为 3~5%(v/v)。

目前多西他赛注射液的头部生产企业均为公司客户,未来不论市场份额如何划分,公司的吐温的销售将保持稳定,并会随着市场 集中度的提升和覆盖人群的增加,还将有所增长。

2.2.3 生物制剂将成为吐温最重要的增量市场 吐温在生物制剂中的应用非常广泛,包括生物类似药、疫苗及 血制品等。

抗剂中,PD-1/PD-L1、阿达木单抗、利妥昔单抗等抗体药 物重磅品种以及国内生物类似药热门开发品种,均有使用。

吐温 80/20 在 PD-1/PD-L1 药物中的添加量比较小,一般为万分之 3 左右 (处方体积比),在有些抗体药物中,添加量 0.2‰~5‰(处方体积 比)不等。

贝伐珠单抗(人源化抗 VEGF 单克隆抗体)处方: 100 mg 和 400 mg 两种规格,对应的体积分别为 4 mL 和 16 mL (25 mg/mL), pH 值 6.2。

6 月 19 日 NMPA 一次性批了 7 家企业的 8 个单抗品种(含新 适应症),包括三生国建的曲妥珠单抗(赛普汀)、信达生物的贝伐珠单抗、苏州盛迪亚的卡瑞利珠单抗、协和发酵麒麟的柏达鲁单抗、布罗利尤单抗、安进的地舒单抗、默沙东的帕博利珠单抗、赛诺菲 的普利尤单抗等。

未来生物类似药的 上市,将成为注射用吐温重要的潜力市场。

根据弗若斯特沙利文的报告,2018 年中国生物药市场规模为 2622 亿元(目前以胰岛素制剂为主) , 2030 年预计达到 13198 亿元, 增长超过 4 倍。

从生物药产能角度来看,目前国内药企现有产能约为 18 万升, 规划/在建产能 20 万升,CDMO 企业药明生物现有产能 4.2 万升, 规划/在建产能(国内)接近 20 万升,其他生物药 CDMO 企业(包 括外企)在国内的产能约 4 万升,在建/规划产能约 8 万升。

我们对生物药吐温的用量采用两种方法进行了初步测算:默认 添加量为处方体积比万分之 2 的水平,目前国内反应罐的产能对应 吐温每年消耗量为 2~7.8 吨,取中位数约为 5 吨,目前公司注射级 吐温 80 的销量超过 50 吨,相当于增长 10%。

2.2.4 吐温可以在疫苗中作为佐剂和辅料使用 在疫苗领域,吐温可以作为佐剂组分。

目前人用疫苗普遍使用 的是铝佐剂,其他佐剂如 MF59,MF59 是一种水包油的乳剂,包 含 1%鲨烯,0.5%吐温 80 和 0.5%三油酸聚山梨脂。

MF59 被广泛用 于在欧洲和美国等 40 多个国家上市的季节性流感病毒疫苗中,包 括 H1N1、H5N1 的流感病毒疫苗。

有大量的数据证明,使用 MF59 佐剂的疫苗对老人和幼儿的保护性比不含佐剂的疫苗要高出一倍。

MF59 佐剂由 Chiron 公司的研究人员在 20 世纪 90 年发的,被 诺华公司于 2006 年收购。

今年 6 月,该公司最新的使用 MF59 的四价流感疫苗 Fluad Quadrivalent(aQIV)(包括 2 个 A 型流感病 毒株和 2 个 B 型流感病毒株),在欧洲上市。

此外,人用疫苗中使用到吐温作为辅料而非佐剂的品种还包括:默沙东的九价 HPV 疫苗(佳达修 9)、万泰生物的二价 HPV 疫苗、 智飞生物的重组结核杆菌融合蛋白 EC 疫苗、辉瑞的 13 价肺炎球菌 疫苗等。

吐温在动物 疫苗中,市场容量比较大,一方面是添加比例较高,二是动物(包括禽类和畜类)生长周期短,每年出栏量大,需要定期强化免疫, 同时疫苗种类多,接种需求量大。

按每只/羽肉禽单 一种类疫苗接种 1mL(同种疫苗多次接种总量中位数)算,吐温的 客观消耗量约为 300 吨/年。

肉禽类一般接种疫苗包括禽流感苗、鸡 新城疫苗、支气管炎苗、喉气管炎苗、传染性法氏囊病疫苗等,同时考虑多联苗、产能重复、库存和渠道的因素,药用吐温的消耗量 保守计算超过 1000 吨/年。

畜类接种疫苗还包 括口蹄疫疫苗、伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗、细小病毒疫苗等,考虑到牛羊疫苗市场、库存、渠道和产能重复等因素,药用吐温消耗量保 守计算超过 200 吨/年。

此外,公司也生产和销售司盘,司盘(12/300,v/v)和吐温(4/300, v/v)在动物疫苗中的使用比例约为 3:1,据此估算每年药用司盘的 消耗量超过 3500 吨。

2.2.5 吐温是生物制品领域广泛应用的脂包膜病毒灭活剂 在生物制品领域,吐温是非常重要且应用广泛的病毒灭活剂。

根据《血液制品去除灭活病毒技术方法及验证指导原则》,对凝血因子和免疫球蛋白类制品(包括静脉注射用人免疫球蛋白、人免疫球蛋白和特异性人免疫球蛋白),生产过程中应有特定的灭活 脂包膜病毒方法。

常用的灭活 条件是 0.3%TNBP 和 1%吐温-80,在 24℃处理至少 6 小时。

2019 年全国采浆量约 9200 吨,凝血因子和免疫球蛋白制品约 占 4 成的血制品市场,按照血浆量 1%的吐温 80 用量,则是接近 40 吨注射级规格的实际消耗量。

2.3 PLGA、海藻糖是公司潜力品种公司聚焦于油乳剂、水针及复杂注射剂载体材料的研发、制备 和生产,目前储备了大量相关辅料品种,包括 PLGA、海藻糖、蛋 黄卵磷脂、大豆磷脂等。

其中乙交酯丙交酯共聚物(供注射用) (PLGA)具有良好的生 物降解性和力学性能,对人体和环境无毒无害。

作为载体能够使目标药物在人体内缓慢释放,达到长期治疗效果,实现难溶性药物的 靶向给药。

公司注射级海藻糖正在 CDE 登记,公司参与了 2020 版药典海 藻糖标准制订的有关工作。

海藻糖可以作为生物制剂的冻干保护剂、单抗注射液的蛋白保护剂,以及血液制品的保存保护液,发挥稳定 生物膜和蛋白质结构的功效。

海藻糖在疫苗中的应用也越来越多,比如 脑膜炎疫苗MenAfrivac、登革热疫苗 DengVaxia、乙肝疫苗 HepB (ShanVac)、 流感疫苗 Influenzae (DPIV)、麻腮风三联苗 MMR 等开始使用海藻 糖替换血清白蛋白作为保护剂,这使得很多疫苗可以常温条件保存,降低了冷链运输等高昂成本。

同样的,蛋黄卵磷脂、大豆磷脂和 PLGA 国内均以进口产品为 主,公司产品的上市将为制剂企业更多选择,为公司带来持续 盈利提升能力。

此外,公司还有诸多在研项目,已经完成研究工作进入工艺验 证阶段的品种包括:2.4 注射剂一致性评价启动 公司优势地位有望继续加强 注射剂一致性评价启动,加上国家层面带量采购的政策,一方面带动市场份额快速向头部企业集中,而制剂的头部企业往往更加重视辅料的质量和,会反向促进药用辅料市场快速集中;二是会促使制剂企业在控制成本的基础上更加重视质量,同时根据新版药品管理法、新版药典以及注射剂一致性评价技术要求和申报资料的相关要求,制剂企业应该选用符合注射用要求的辅料,这些均将 对公司产生直接利好。

此外,关联审评审批制度,也使得制剂企业变更辅料的难度变 大,有利于优质辅料公司巩固市场地位。

2.5 公司在药辅领域的竞争优势 法规优势:公司参与起草、复核、增订、修订 2015 版《中国 药典》药用辅料品种标准 21 个,2020 版《中国药典》中公司又参 与了 9 个药用辅料品种的增订、修订工作,这为公司品种构筑了坚 实的法规壁垒和标准壁垒。

吐温 80 的质量优势:公司吐温 80 在国内市场具有绝对优势, 质量与原研日本油脂相当,价格为其十分之一。

公司是目前国内市 场唯一能够批量化生产和注射用吐温 80 的企业,质量与日本 油脂的超纯级质量标准相当,公司出厂价格约为 1700 元/kg,日油 的价格接近 2 万/kg,目前葛店人福少量生产注射用吐温 80,价格 与公司基本相当,英国禾大、日本丘比、默克进口吐温 80 的质量 逊于公司,但价格远高于公司。

三、公司主要生产高端应用领域的全合成润滑基础油根据美国石油协会(API)的基础油分类标准,根据硫含量、 饱和烃含量、粘度指数以及加工方法等,将基础油分为 I 类至 V 类。

广义上的合成润滑基础油包括 III 类、IV 类、V 类基础油,严 格意义上的合成润滑基础油仅包括 IV 类和 V 类基础油,又称全合 成基础油。

公司生产的合成润滑基础油包括合成酯及聚醚类,为 V 类基础油,属于全合成润滑基础油 合成基础油因其技术含量高、生产工艺复杂且性能优异,主要应用于高端车用润滑油、持续高温或低温条件的工业领域以及航空 航天等高端润滑油领域。

3.1 公司润滑基础油产品主要用于高端润滑油领域 机械类合成润滑基础油:根据化学结构,公司生产的机械类合成润滑基础油产品可分为合成酯类基础油和聚醚类基础油。

非机械类合成润滑基础油:主要用于制造纺织油剂,用于使纤维具有一定的柔软性、平滑性和抗静电性,以减少丝束与导丝勾件 间的摩擦、减少静电,顺利进行纤维纺织、纺织加工。

3.2 高端润滑油市场的发展将推动基础油向高端化发展润滑油市场整体需求增速可能放缓,但合成润滑油市场发展空间较大,尤其是在工业润滑油市场。

合成润滑油平均节约燃料约 4.3%,使用寿命较长,可以减少油耗和设备维修费用、降低换油频 次,减轻对环境的污染。

合成润滑油的市场份额,尤其是在工业润 滑油领域的市场份额正逐步提升。

据 Croda 润滑油公司统计,全球 全合成润滑油(不包括 APIIII 类基础油调制的润滑油)占全球润 滑油总需求的 4%。

在这些全合成油中,PAO占42%,酯类油占32%, 聚醚占 13%,磷酸酯、硅油、聚异丁烯和其他占 13%。

润滑油基础油整体需求放缓,进口比例不断提高:润滑油由基础油和添加剂两部分构成,基础油通常在润滑油中所占比例为 70%~99%。

基础油进口数量从 2007 年的 115 万吨增加到2016 年的 285 万吨,基础油进口比例不断提高。

润滑油基础油的市场参与者可分为三类:一、跨国润滑油基础油生产企业,如埃克森美孚、巴斯夫、英国禾大等,主要从事高端润滑油基础油;二、国内大型石化产业集团,主要为中国石化、中国石油,资产规模庞大、原材料供给充足、产业结构较为完整,主要生产矿物基础油;三、民营润滑油基础油生产企业,主要争取细 分市场优势地位。

受 制于基础油生产加工能力,国产 II 类、III 类基础油需要大量进口。

基础油作为润滑油的重要组成部分,是润滑油品质、性能的关 键决定因素,高端润滑油市场发展也必然推动基础油向高端化发展 公司着重开发氟利昂制冷剂限用、禁用后与新型制冷剂匹配的家用空调压缩机、高档车用空调压缩机以及航空、航海、军事器械、高温染整纺织机械、高压乙烯压缩机等润滑用高级合成润滑基础油 系列产品。

2019 年,公司在配套空调压缩机中环保型制冷剂所需的 冷冻油产品,实现了一定规模的进口替代,同时海外市场也有所拓 展。

3.3 公司在合成润滑油基础油领域的竞争优势 在合成润滑基础油行业,公司是进入醚类、酯类合成润滑基础油领域较早的公司。

目前,国内没有以全合成润滑基础油为主要业 务的已上市公司,与国内已上市公司相比,2017 年公司全合成润 滑基础油销售收入排名第一。

公司的客户包括国内外知名公司或其子公司:包括瑞孚集团(美国)、哈里伯顿(美国)、德润宝(德国)、竹本油脂(日本)、嘉实多(英国)、道达尔(法国)、克鲁勃(德国)、福斯润滑油(德 国)、中国石化、中国石油等。

公司目前在合成润滑基础油行业的主要竞争对手情况如下:四、募集资金主要用于建设药辅产业基地公司 2019 年上市,募集资金净额 53,849.74 万元,主要用于 20000t/a 注射用药用辅料及普通药用辅料产业基地项目和补流。

目前,该项目第四个阶段已经开始动工,预计明年建成投产, 投产后将有望迅速缓解目前药辅产能紧张的局面。

此外,公司收购德蒙化工,德蒙化工将成为公司润滑油基础油 生产基地,进一步提高产能。

五、公司财务分析公司 2017~2019 年营收分别为 6.94/8.01/8.81 亿元, 同比分别 增长 24.29%、15.46%、9.90%,归母净利润 1.07/1.12/1.28 亿元,分 别同比增长 45.82%、4.08%、14.57%。

2017~2019 年经营性现金流净额分别为 0.71/0.64/1.30 亿,与 净利润比分别为 66.34%、57.02%、101.24%。

期间费用率较为稳定 2017~2020 年一季度,公司销售费用占营业收入的比例分别为 4.08%、3.87%、3.91%、3.89%,总体保持降低的趋势。

同期公司管理费用占营业收入的比例分别为 11.89%、10.79%、 12.42%、16.06%。

2018~2020 年一季度,公司研发费用占营业收入 的比例分别为 3.08%、3.74%、5.03% ,研发费用占比有所提升。

同期公司财务费用率分别为 0.76%、0.76%、0.40%、0.54%, 总体呈现降低趋势。

主要资产周转能力指标稳定 2017~2020 年一季度,公司应收账款周转率分别为 8.30、9.73、 9.82、1.81,存货周转率分别为 5.69、5.66、5.35、0.73。

公司产品近年产销情况良好,产销率和产能利用率一直维持在 100%左右的高水平。

明年募投项目建成投产,将缓解产能紧张的局 面。

公司主要原料环氧乙烷、环氧丙烷目前价格在近十年的较低水 平。

六、盈利预测6.1 主要假设1)公司募投项目进展顺利;2)核心产品价格保持稳定;3)不出现重大行业负面及产品安全性;基于以上假设,我们预计 2020-2022 年归母净利润将实现年递 增-15%、34%、33%,相应的稀释后每股收益为 0.83 元、1.12 元和 1.49 元。

6.2 国内同行业可比公司估值 同行业可比上市公司,医药行业选择山河药辅和山东药玻作为 可比公司,化工行业选择皇马科技和红宝丽作为可比公司,20 年、 21 年医药原料药行业可比公司平均动态市盈率为 47 倍、37 倍,原 料药行业市盈率均值为 44.48、33.44 倍。

化工行业可比公司平均动 态市盈率为 19、13 倍,化工行业市盈率中值分别为 32.58 倍、23.08 倍。

6.3 给予“谨慎增持”评级 预计公司 2020 年、2021 年的 EPS 分别为 0.83 元、1.12 元,以 6月30日收盘价23.36元计算,对应的动态市盈率分别为28.01倍、 20.83 倍。

我们认为:1)公司参与药典部分品种标准的起草、修订、增订等工作, 在药辅领域建立了强大的标准壁垒,这是其他公司无法逾越的优势;2)受益于生物制剂的发展,吐温市场有新的增长空间。

公司 作为国内龙头,有望占据绝大部分增量市场。

注射剂一致性评 价使制剂的市场份额往头部企业集中,这会进一步巩固和强化公司在注射级辅料领域的优势地位和市场占有率,公司老品种聚乙二醇、 丙二醇有望借机再次扩大市场份额。

凭借国际先进的产品质量水平和较低的价格,以及 长期的客户开拓,我们认为今年大概率出现突破。

4)公司也在不断拓展吐温等品种在动物保健领域的使用,这 对公司而言是另一个新增市场,公司产品质量优势明显,动物保健 领域未来会有所斩获。

5)针对目前制剂市场的变化,公司把握缓释、透皮、靶向给 药等特殊制剂的药用辅料新需求,不断开发新品种。

公司募投项目明年建成投产,将极大缓解目前产能紧张的局面,公司有望进入快 速增长通道。

明年公 司产能缓解,新产品开始贡献利润,公司在注射剂市场有良好的客 户基础,有望重回增长通道。

未来公司药辅的利润将持续超过基础油,公司目前估值低于医药与化工行业的均值和可比公 司,具有较高的安全边际。

七、风险提示 包括但不限于: 1、疫情因素导致需求放缓; 2、环保及安全生产风险; 3、市场竞争加剧的风险;4、未来吐温如果转移到新基地进行生产,按照监管要求需要进行验证,可能需要半年甚至更久的时间,导致利润贡献延迟。


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